余云辉：中国为何没有大牛市？

中国为何没有大牛市？——关于股市低迷的货币制度分析与发展建议

资本市场的稳定与发展是股票与资金之间平衡的产物。股市涨跌的长期趋势本质上是一种货币现象，它与基础货币发行制度及其运行机制有关。

美国对俄制裁为中国外汇储备的安全性敲响了警钟。在美元资产可能被冻结、被洗劫的情况下，中国外汇储备对应的美元资产已经不适合于继续充当人民币的货币锚定物。人民币基础货币应该锚定于中国资产和中国资源，其中，主要应该锚定于优秀的上市企业的股权。人民币基础货币发行应该逐步与外汇储备脱钩、与流入的美元脱钩，降低外汇占款在基础货币发行量中的比例。这是摆脱国内资本市场困境、重建资本市场信心、维护国家经济金融安全的重要内容。

在市场经济制度下，资本市场处于资源配置和财富分配的核心地位，直接影响着生产、分配、交换和消费，影响着社会就业和政治稳定。面对国际政治军事风云变幻和国内宏观经济的下行压力，中国需要从“市场经济顶层权力”的维度上，探索新的维护资本市场健康稳定发展的方法。“市场经济顶层权力”是指基础货币发行权、汇率定价权和资产定价权，其中，基础货币发行权处于核心地位，直接决定着股票市场和外汇市场的稳定与波动。因此，只有立足于基础货币发行权的制高点，才能找到稳定资本市场的根本方法。

从1月份至今，股票市场一直处于下跌通道，上证指数已经从年初的3700点附近开始下跌，4月25日上证指数跌至2928点。近期股票暴跌与人民币汇率急跌同时出现。外资看空、股汇双杀构成了股市下行的主要压力。

资本市场存在着多种多样的投资主体，为什么外资的投资取向可以主导中国资本市场的走向？这是因为自上世纪九十年代中期开始，中国央行实行了人民币基础货币发行主要与美元流入数量挂钩的货币发行制度。人民币虽然保留着“人民”的名义，但在货币发行制度上，人民币已经与人民主体无关，而主要与美元流入数量直接相关，与美元纸币在中国实现资本化、食利化的需求直接相关。

通过比较外汇占款与基础货币发行量的占比数据可以看到，自1995年3月颁布《人民银行法》开始，外汇占款在基础货币发行量中的比例开始逐年上升，尤其在2005年7月启动“汇改”之后，这一比例开始急剧攀升。在2014年前后，外汇占款占据人民币基础货币发行量的比例一度达到100%，目前仍然高达70%以上。数据不会说谎。无声的金融数据阐述了一个金融事实：人民币基础货币发行曾经一度完全服务于美元持有者，现在仍然主要服务于美元持有者。在人民币基础货币发行主要与美元流入数量和外汇储备数量相互挂钩的金融制度下，美国可能冻结中国美元资产的威胁，以及由此造成的外资撤离与恐慌，必然对外汇市场和资本市场产生重大影响。具体表现为：一方面，外资机构抛售人民币资产（包括股票、债券、实物资产等），并把所得到的人民币兑换为美元，形成人民币的贬值压力；另一方面，中国央行向外资机构支付了美元，减少了外汇储备，并从外资机构手中回笼了人民币，从而减少了市场上的人民币基础货币供给，并在货币乘数效应的作用下进一步加剧市场流动性的紧缩，由此形成了资本价格下跌的压力。这就形成了“外资撤离——外储减少——本币贬值——货币紧缩——股市下跌”的因果链条。

问题在哪里，答案就在哪里。外资可以撤离，外储可以减少，本币可以贬值，但是，只要央行货币政策可以在资本市场上及时“补位”，只要人民币基础货币作为“高能货币”可以在资本市场上直接投放，只要资本市场的流动性不紧缩，就可以截断这种导致股市下跌的因果链，就可以从根本上实现中国资本市场的稳定，避免外资撤离对国内宏观经济的干扰。

中国特色社会主义经济制度是“社会主义有组织的市场经济制度”。有组织、有纪律、有战略，而不是无序化、躺平化、随波逐流化，构成了中国经济制度的重要特色。“社会主义有组织的市场经济”的制度精神必须在金融制度和货币政策上充分体现出来。因此，面对国内外经济金融形势的风云变幻，面对美国可能冻结中国美元资产所形成的市场恐慌，央行货币政策不可以选择“躺平”，不可以任由国内外各类逐利资本决定资本市场大方向。面对海外新冠病毒，选择“防疫躺平”会造成经济社会灾难；同样，面对外资撤离、市场恐慌所形成的金融病毒，选择“金融躺平”也会造成经济金融灾难。因此，面对资本市场和资产价格的持续下跌，货币金融政策应该有所作为、敢于作为、精准作为。具体建议如下：

第一，改变人民币基础货币发行主要与美元流入和外汇储备相挂钩的金融制度，实行人民币基础货币发行与中国资产、中国资源相挂钩的金融制度。其中，主要与中国资本市场上证券类资产相挂钩。中国央行主要通过购买股票和债券来实现基础货币投放，让中国货币主要锚定于中国资产，而不是外汇储备。一旦出现外资大量流出、资本市场流动性紧缩、二级股票市场持续下跌，央行应该直接购买资本市场有价证券，以此直接投放基础货币，及时进行资本市场的流动性补充。在具体操作上，央行可以通过购买ETF、FOF等方式增持各类有价证券，进行基础货币即“高能货币”的投放，补充市场流动性。此外，在资本市场低迷、企业IPO和再融资困难的情况下，央行可以通过认购股权投资基金的方式，直接参与新股申购和定向增发，向生产和科研领域的龙头企业直接投放基础货币，实现人民币的资本化。

拆除基础货币发行与资本市场之间的壁垒，让人民币立足于中国资产、中国资源和中国需求之上，而不是立足于外国纸币和外汇储备之上，让国内资本市场成为人民币实现资本化的主战场，让资本市场从此“不缺钱”，不再依靠外资，这是维护国家金融安全、维护金融市场稳定、维护资本市场信心的根本制度保证。

央行投放基础货币直接购买各类股票不会造成通货膨胀。央行通过资本市场投放货币来购买股票，一方面投资者得到了货币资本，另一方面央行得到了股票和债券等证券类资产。投资者的货币资本可以投入于商品生产和技术研发，增加产品的和服务的供给，推动产业升级和技术进步；央行持有的股票资产可以随着经济发展和企业股权升值而增值，从而增加人民币的含金量，有利于人民币的币值稳定。有些学者以通货膨胀为由，反对央行通过资本市场直接投放基础货币。这是错误的。日本央行持有日本股市40%以上市值，日本没有出现通胀，产业和科技发展良好，币值稳定。日本央行的经验值得学习。

中国应该通过资本市场增加基础货币投放量，增加资本市场的流动性，并把外汇占款在基础货币发行量中的比例逐步降低到30%以下，甚至降低到10%以下。如果通过增加基础货币投放，逐步把外汇占款降低到30%以下，在外汇储备不变的情况下，理论上可以增加20万亿以上的基础货币投放量，进而派生出80万亿以上的市场流动性。这将足以震慑住所有的做空力量，何愁资金外逃、股市暴跌、融资中断、科创板破发、投资者爆仓？增加人民币基础货币投放量，把外汇占款比例大幅降低下来，彻底摆脱人民币作为美元纸币影子货币的状态，这是中国实现科技自主、资本自主、经济自主、发展自主、外交自主、政治自主的货币金融前提。如果缺乏这一货币金融前提，资本市场的稳定与发展将无从谈起，一切所谓“自主”的构想都终将沦为空谈。

第二，拓宽海外人民币资金回流国内资本市场的通道，让走出国门的海外人民币沉淀资金可以回流国内资本市场，增加国内资本市场的人民币资金供给，同时关闭美元纸币直接兑换人民币进入国内资本市场和银行间市场的通道。

中国资本市场和银行间市场不应该成为泛滥的美元纸币完成其在华资本化、食利化的金融工具。中国金融市场的蛋糕属于中国的国民财富。中国应该允许海外人民币流入国内金融市场参与财富分配。只有这样，人民币才能受到中东产油国以及其它资源类国家和地区的欢迎。人民币只有具备了国际结算、国际储备、国际投资的职能，才能实现人民币国际化。金融市场是实体经济的反映。实体经济的有限性决定着金融市场可分配蛋糕的有限性。因此，国内金融市场只能服务于人民币资本化和人民币国际化，而不应该服务于美元纸币在中国的资本化和食利化。在境外美元资产存在被冻结、被掠夺的情况下，关闭美元纸币在华的资本化通道，显得尤其重要和紧迫。

第三，为了消除境外“中国概念股”暴跌对国内资本市场的不利影响，中国应该充分发挥现有外汇储备的优势，夺回“中国概念股”的市场定价权。在海外“中概股”的定价权方面，中国资本不能任由海外金融资本兴风作浪，任意操纵和打压。国家应该利用外汇储备成立专项“中概股”股权投资基金，委托国内基金管理公司等本土专业机构进行管理，夺回海外资本市场“中概股”的定价权，增加中国资本在国际市场的话语权。

选择优质的、被低估的、具有重要战略意义和科技属性的“中概股”进行投资，把一部分外汇储备切换为“中概股”股权以及其它非美元资产，对确保国家外汇储备的安全与增值，避免未来中美冲突可能引发的制裁和冻结，具有重要意义。

只有立足于中国资产、中国资源和中国需求，利用资本市场的资源配置枢纽作用，以国内的股票和债券作为货币发行的主要锚定物，降低外汇占款在基础货币中的比重，才能从根本上保障国家经济金融安全，抵御国际政治经济与金融风暴对中国经济的冲击，建立起以国内循环为主的、独立自主的大国经济体。