写在前面
2015年起，地方债全面进入“自发自还”阶段，
近年来，地方债蓬勃发展并成为债市第一大品种。
地方债你真的了解么？
如何清晰地评估地方政府债务风险？
内容摘要
2015年起，伴随着新《预算法修正案》开始实施，地方政府债券（以下简称“地方债”）成为地方政府唯一合法合规的融资模式，地方债全面进入“自发自还”阶段。近年来，地方债蓬勃发展并成为债市第一大品种，截至目前地方债余额已超过26万亿元，债券市场占比约22%。2021年财政政策仍积极，赤字率拟按3.2%左右安排，新增专项债限额3.65万亿元，将有效缓解地方政府财政收支压力，但是地方政府债务风险也将随之进一步积累。
1994年财政分税制改革后，地方政府财权事权不匹配，地方政府通过搭建投融资平台进行举债，导致地方政府隐性债务规模大，债务管理不规范的问题日益凸显；在此背景下，地方政府债务管理采取“开前门，堵后门”的模式，地方政府债券应运而生。
发行阶段方面，根据地方债发行主体和偿还主体的不同，可将其分为以下四个阶段：
（1）2009~2011年，“代发代还”阶段；
（2）2011~2013年，“自发代还”阶段；
（3）2014年，“代发代还”与部分省市“自发自还”并存阶段；
（4）2015年至今，全面“自发自还”阶段。
地方债分类方面，可以将地方债按照偿债资金来源、募集资金用途、发行方式三种方式进行分类，其中，按照偿债资金来源不同，地方债可分为一般债券和专项债券；按照募集资金用途不同，地方债可分为新增债券、置换债券和再融资债券；按照发行方式不同，地方债可分为公开发行债券和定向发行债券。
一、地方政府债券的起源
1994年财政分税制改革后，地方政府财权事权不匹配，地方政府通过搭建投融资平台进行举债，导致地方政府隐性债务规模大，债务管理不规范的问题日益凸显；在此背景下，地方政府债务管理采取“开前门，堵后门”的模式，地方政府债券应运而生
1994年财政分税制改革后，中央政府上收部分财权，但地方政府仍承担着经济建设等事权。在此背景下，受到“以GDP增长论英雄”、城市形象工程的政绩观与考核制度推动，我国地方政府的资金逐步开始大规模地投向资金需求大、建设期和回收期长的基础设施建设项目中，地方政府财政收支不平衡日益加剧，债务融资需求不断扩张。然而，1994年颁布的《预算法》明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发债”，切断了地方政府自行发债的道路。法律层面的明文禁止使得地方政府发行债券融资从一开始就呈“隐性化”特征，在模式上呈现出两个方向的演变：一个方向是发债方式“显性化”，在不突破地方政府不能自主发行债券的大框架下，中央政府通过国债转贷和地方政府债券试点等方式不断进行探索地方政府融资模式；另一个方向是发债主体“隐性化”，地方政府通过搭建投融资平台替代其作为发债主体，但融资平台债务软预算约束特征明显，发债规模大幅增长，融资成本过高，且融资平台负债过高、多头举债，导致政府债务不透明，监管不力。
2008年底，为应对国际金融危机，国务院推出4万亿投资计划，其中中央安排资金1.18万亿，其余由地方政府配套解决。与此同时，国务院通过特别批准的方式，在2009年政府工作报告中首次提出安排发行地方政府债券2,000亿元，以期部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力，正式开启了我国地方政府债券之门。
二、地方政府债券的发展阶段
根据地方债发行主体和偿还主体的不同，可将其发展分为以下四个阶段：
第一阶段：2009~2011年，“代发代还”阶段
2009年2月28日，财政部印发《2009年地方政府债券预算管理办法》。该办法第二条即明确所谓“地方政府债券”是“指经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的债券”。
在此种模式下，地方政府债券在实质上仍是国债转贷的延伸和拓展。首先，地方政府债券的发行主体只能是省一级（含计划单列市）地方政府。其次，债券的发行和还本付息均由中央财政进行。再次，全国地方政府债券发行的总额度必须经全国人大批准，而各地方政府发行债券的额度需报请国务院批准同意。2009~2011年，全国人大每年批准的地方政府债券额度均为2,000亿元。最后，该地方政府债券发行的收入“可以用于省级（包括计划单列市）直接支出，也可以转贷市、县级政府使用”。
第二阶段：2011~2013年，“自发代还”阶段
2011年，在“代发代还”地方政府债券成功运行2年后，国务院批准上海、浙江、广东、深圳试点在国务院批准的额度内自行发行债券，但仍由财政部代办还本付息；其余地区的地方政府债券仍由财政部代理发行、代办还本付息。
此次改革后，虽《财政部代理发行2011年地方政府债券发行兑付办法》第二十条明确规定“地方财政部门未按时足额向中央财政专户缴入还本付息资金的，财政部采取中央财政垫付方式代为办理地方政府债券还本付息”，中央政府仍对地方政府债券偿还有实质的担保责任；但地方政府债券的发行端开始放开。地方政府可以就债券期限、每期发行数额、发行时间等要素与财政部协商确定，债券定价机制也由试点省（市）自行确定（包括承销和招标）。
2013年，在4省、市“自发代还”地方政府债券试点2年后，国务院批准新增江苏和山东成为“自发代还”地方政府债券试点地区，发行和还本模式仍采用之前规定，并首次提出“试点省（市）应当加强自行发债试点宣传工作，并积极创造条件，逐步推进建立信用评级制度”。
除发行方式改革试点外，在地方政府日益旺盛的融资需求推动下，2011~2013年地方政府债券的发行总额分别为2,000亿元、2,500亿元和3,500亿元，规模日益扩大。
第三阶段：2014年，“代发代还”与部分省市“自发自还”并存阶段
党中央十八大三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》和国务院《2014年政府工作报告》等重大纲领性改革文件的指导下，2014年5月22日，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，继续推进地方政府债券改革：第一，在前期自行发行的基础上，在还本付息上从财政部代行突破至发债地区自行还本付息；第二，在前期6个试点地区的基础上，再次增加直辖市北京、计划单列市青岛以及中西部省份江西、宁夏为试点地区；第三，将债券期限由2013年的3年、5年和7年拉长至5年、7年和10年；第四，明确提出“试点地区按照有关规定开展债券信用评级”。
第四阶段：2015年至今，全面“自发自还”阶段
2014年8月末，十二届全国人大常委会第十次会议审议通过了《预算法修正案》，允许省、自治区、直辖市的预算中必须的建设投资部分资金，可以在国务院批准的限额内通过发行地方政府债券的方式举借；10月2日又发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号）、《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》、《地方政府债务纳入预算管理的甄别方法》等一系列政策文件，明确地方政府要建立借、用、还相统一的地方政府性债务管理机制，赋予地方政府依法适度举债融资权限，建立规范的地方政府举债融资机制，积极推进预算公开，清理存量债务，并对政府性债务进行甄别。
2015年，新《预算法修正案》开始实施，地方政府发行债券成为地方政府唯一的融资模式。在2015年3月、4月发布的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》、《地方政府专项债券发行管理暂行办法》、《关于做好2015年地方政府一般债券发行工作的通知》中对地方政府一般债券、专项债券进行了明确的界定，并指出2015年全国31个省级行政单位和5个计划单列市全面推行“自发自还”地方政府债券。发行地方政府债券，使地方政府融资由暗转明，规范地方政府融资机制，有利于对地方政府债务的风险把控，解决地方政府债务的期限错配问题，降低融资成本，并缓解地方政府的偿债压力。地方政府融资进入“自发自还”制度体系。
三、地方政府债券的分类
按照偿债资金来源、募集资金用途和发行方式口径，地方政府债券可划分为如下类别：
（一）按偿债资金来源划分，地方政府债券可分为一般债券和专项债券：
一般债券。根据《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库[2015]64号），一般债券指省、自治区、直辖市政府（经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。
专项债券。根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库[2015]83号），专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。若继续将偿债资金细分，专项债券还可进一步划分为普通专项债券和项目收益专项债券。其中，普通专项债券通过政府性基金收入或专项收入偿付，无需对应具体项目；而项目收益专项债券偿还资金则为债券募投项目对应的政府性基金收入和纳入基金预算管理的专项收入，要求对应募投项目能实现融资和项目收益的自平衡。
整体来看，地方政府一般债券是为没有收益的公益性项目发行的、以一般公共预算收入还本付息的政府债券，要列入财政一般公共预算与政府赤字管理；地方政府专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，不计入赤字率计算。
（二）按募集资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债券、置换债券和再融资债券：
新增债券。根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，新增地方政府一般债务限额、新增地方政府专项债务限额分别按照一般公共预算、政府性基金预算管理单独测算。每年新增债券发行规模不得超过财政部下达的本地区新增债务限额。新增债券的资金用途主要是资本支出，资金支出周期较长。
置换债券。置换债券起源于《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）。2013年审计署公布的全国政府性债务审计结果显示，截至2013年6月末，地方政府负有偿还责任的债务11万亿元，非债券形式债务达89%，比例过大。对于新预算法实施之前地方政府通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借的存量债务，国务院决定利用三年左右时间进行置换，解决非标占比过大且集中到期等问题。2015年我国正式启动地方债置换工作，以政府的名义发行债券，将募集到的资金用来偿还非债券形式存在的地方政府存量债务，目前置换期已基本结束。置换债有效解决了地方政府债务的期限错配和融资成本高企问题，但并没有改变债务额度，只是改变了债务存在的方式，将非政府债券形式的债务转换为债券形式债务。
再融资债券。再融资债券由财政部在《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）提出，并在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次披露。财政部明确再融资债券是用于偿还部分到期地方政府债券本金，因为地方债自发自还初始年份发行的债券期限相对较短，部分已经到了偿还本金的时间，再融资债券的发行有效缓解了地方政府对债券本金的偿债压力。
总结来看，虽然再融资债券和置换债券均是“以新还旧”，但两者在“还旧”上仍有区别：置换债针对的是以非政府债券形式存在的地方政府债务，再融资债券针对以政府债券形式存在的地方政府债务。随着2018年8月地方政府债务三年置换期结束，未来地方政府债券将以新增债券和再融资债券为主。
（三）按发行方式划分，地方政府债券可分为公开发行债券和定向发行债券：
公开发行债券。公开发行的地方债主要通过承销团面向全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行。2019年，财政部发布《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》，指出地方政府公开发行的一般债券和专项债券，可通过商业银行柜台市场在本地区范围内（计划单列市政府债券在本省范围内）发行。
定向发行债券。2015年，财政部、央行和银监会三部委联合下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，要求各省级地方政府在财政部下达的置换债券限额内，与债权人按市场化原则协商开展，采用定向承销方式发行一定额度地方债用以置换存量债务。定向发行并不是私募方式，地方政府不对每个债权机构单独定价私募发行，而是由本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成承销团，采取定向公募方式发行。
